M＆Aに伴うリスクとは？売手・買手が成功するためのリスクマネジメントを解説

はじめに

M＆Aのリスクは、売手よりも買手の方が大きいと言われています。というのも、限られた時間と情報の中で交渉を行い、取引を取りまとめなければならず、買収・合併対象先のリスクは買手側が負うためです。ここでは、売手・買手それぞれが抱えるリスクとリスクマネジメントにおける重要なポイントについて、株式会社クラリスキャピタルの代表取締役・牧野安与氏に聞きました。

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1.売手側におけるM＆Aのリスクとは？

大企業のみならず中小企業においても、経営戦略としてM＆Aを活用するケースが増えています。しかし、会社や事業の売却・譲渡を何度も経験しているという方は多くありません。背後に潜む様々なリスクを事前に洗い出して、適切に対処していきましょう。まずは、M＆Aを行う際に、売手が被る可能性のあるリスクについて説明します。

①本業に身が入らず業績が傾いてしまうリスク

M＆Aを行うことで、売手のオーナー経営者は創業者利益を獲得できるのは確かですが、M＆Aのことで頭が一杯になってしまい、本業に身が入らないのでは身も蓋もありません。手に入る売却金額を想像して「これだけのお金が入ってきたらあれを買おう」といった妄想に駆られたり、不動産や金融商品への投資をあれこれ検討したりして本業に身が入らなくなり、結果的に業績が傾いてしまうことも。これまで通りに経営をし、「会社の価値を高めるにはどうすれば良いか」といった前向きな姿勢を保つことが極めて重要です。

②情報漏洩リスク

M＆A仲介会社などとの打ち合わせの機会も多くなり、オーナーの普段と違う様子に従業員が気づくことがあります。混乱を避けるため、従業員に気づかれないよう進めていかなければなりません。また、M＆Aでは売手と買手の間で秘密保持契約を締結するのが一般的ですが、親しい間柄だからと言って、秘密保持契約を取り交わさずに経営者同士で交渉するケースが見られます。そのような場合、買手からM＆Aを行う前に第三者に情報を漏洩され、M＆Aを実現することが難しくなるということも考えられるため、最新の注意が必要です。

また、大企業のM＆Aでは、クロージング前に新聞などのマスメディアに取り上げられ、従業員や取引先、ライバル企業や金融機関に広く知れ渡ってしまうことがあります。取引金額の規模が公にされることも多く、経営者が手にする金額の多さから、従業員のモチベーション低下につながる場合も。また、取引先にとってみれば「社長との信頼関係で取引してきたのに、これからも継続できるのか」と不安になったり、「本当は資金繰りが厳しく売却するのではないか」と必要以上にネガティブに捉えたりすることも考えられます。取引先の金融機関も「融資の返済に影響が及ぶのではないか」と危惧し、取引姿勢が変わる可能性も考えられます。

③M＆Aの交渉先が別の意図をもって接触してくるリスク

同業種間のM＆Aは新たな販路の獲得、生産体制の強化など、既存事業の強化・規模の拡大を図れるというメリットがあります。そのため、売手と近しいビジネスモデルを持った同業種の企業は、売手の企業価値を適正に評価する傾向にあり、第一の買手候補企業として挙げられます。しかし、同業種の買手はライバル企業でもあるため、単純に売手の情報目的で接触してくることもないわけではありません。こうしたリスクがあることも理解しておく必要があります。

④従業員、特にキーマンが離職するリスク

従業員やキーマンが、M＆Aそのもの、または何等かの理由でまれにM＆A前に離職する可能性が考えられます。そうなると企業価値が棄損し、最悪の場合、M＆Aが破談に終わることにもなりかねません。特に事業譲渡の場合、従業員との雇用契約を締結し直す必要があるため、そのタイミングで従業員が離職する可能性が高くなります。引き継げない従業員が現れた場合に、条件を調整する旨を契約書で定めることも多いので、売却代金などの条件に影響を及ぼすことがあります。

⑤残された社員が不安になるリスク

複数の事業を運営している会社が、一部の事業だけを売却するとなった際に、残された従業員が「自分たちの事業も売却されるのではないのか」と不安になり、モチベーションが低下したり・離職することも。そうなると、事業譲渡した後の会社の業績に影響を及ぼすことも考えられます。

⑥表明保証違反があった場合に損害賠償を求められるリスク

M＆Aを行う際に、買手は買収監査（デューディリジェンス）を行います。通常、財務・税務・法務・ビジネスの観点から買収監査（デューディリジェンス）を行うのが一般的です。しかし、限られた時間の中ですべてのリスクを洗い出すことは不可能であり、事実関係の中に予期せぬリスクが潜んでいる可能性も考えられます。そこで、契約書の中に「表明保証」という条項を設けて、買収監査（デューディリジェンス）で確認した事実に誤りがないことを保証する旨を記載します。表明保証は、開示した内容が真実かつ正確であることを保証するものですが、買手にとってリスクになりそうなことはあらかじめ入れることが一般的で、その内容は買手によって異なります。仮に、表明保証で記載した内容に違反があった場合には、損害賠償を求められ、裁判に発展するケースもあります。

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2.買手側におけるM＆Aのリスクとは？

買手は「買って終了」ではなく、むしろ「買ってからが始まり」であるため、M＆Aで大きいリスクを背負うのは買手側にあります。多額の資金を買収監査やM＆Aにおいて投資するため、売手以上に瑕疵やリスクの確認を徹底して行う必要があります。買収監査（デューディリジェンス）をしっかりと行い、想定しうるリスクを契約書に明記して担保していく必要があります。

ここでは、M＆Aに際して買手が被る可能性のあるリスクについて説明します。

①買収監査で見つからなかった瑕疵などが顕在化するリスク

例えば、売手が会社名義で連帯保証している際は注意が必要です。契約書が残っていない場合は買収監査でその存在を確認することができないため、連帯保証していた当事者が倒産し、代わりに弁済を求められて初めてその存在に気づくというケースがあります。また、顧客への納品物に不良品が見つかり、それが想定以上に高い不良率である場合、顧客から不良品の交換や返品を求められ、場合によっては損害賠償を求められることも考えられます。簿外債務はこのように帳簿上で事前に確認することができないため、それが表面化してくるリスクが常に存在します。

こうしたリスクを回避するためには、取引形態を株式譲渡から事業譲渡に変更できないか売主と相談する、変更できない場合、リスクとなりそうな事項に関して対応する条項や表明保証を契約書に織り込んでおくことなどが大切です。

②人材が流出するリスク

M＆A交渉の途中、あるいはM＆A成立後の統合プロセスにおいて、人材流出のリスクが常に存在します。「あの社長だからついてきた」あるいは「強引な統合プロセスについていけない」といった理由で、売手の従業員が離職しないとも限りません。中でも、キーマンとなる社員が他の従業員を引き連れて退職する場合は大きな痛手を被ることになります。買手にとって人材の流出は、企業価値を棄損する大きなリスクになるため、契約書の中に従業員に関する条項をクロージングの条件とする場合もあります。

③統合プロセスで失敗するリスク

M＆A終了後の統合プロセスで、譲渡企業と自社の文化の融合や業務プロセスの統合がうまく進まず、感情的な衝突が生じて従業員のモチベーションが低下し、経営に悪影響を及ぼす可能性が考えられます。想定していたようなシナジーも得られず、場合によってはM＆Aが失敗に終わることも考えられます。明確なビジョンを持ち、全体スキームの設計を行い、無理のないスケジュールでPMI(Post Merger Integration)を適切に実施していくことが大切です。

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3.売手側が注意するポイント、リスクマネジメント

売手が被るリスクは様々ですが、M＆Aを成功させるためには、あらゆるリスクマネジメントを行い、リスクを回避していく必要があります。ここでは、売手が行うべきリスクマネジメントのポイントについて説明します。

①M＆A仲介会社はできれば1社、多くても2～3社への依頼に留める

売手の経営者の中には、できるだけ多くの買手候補企業に会って、一番高値で買ってくれる買手と交渉したいと思うことでしょう。そのため、「できるだけ多くのM＆A仲介会社に依頼した方がいいのではないか」と考える方も多いものです。実態としては、M＆A仲介会社はいろんなパイプを持っているため、複数社に頼んでもそれほど買手候補の数が大きく増えることはありません。むしろ、複数の仲介会社に依頼すると、情報管理が行き届かなくなり、ノンネーム（匿名）で自社情報を開示しているつもりが、いつのまにか社名が開示されてしまっていたりすることもあります。仲介会社とのコミュニケーションを最小限にし、しっかりと情報管理するためにも、M＆A仲介会社への依頼はできれば1社、多くても2～3社程度に留めておくほうがよいでしょう。

また、M＆A仲介会社との契約には「専任契約」と「非専任契約」があり、専任契約の場合は他のM＆A仲介会社と契約を締結することができませんが、非専任契約の場合はそれが可能になります。契約の種類についても理解しておきましょう。

②各種法令を順守する

各種法令に違反している状態では、売却価格の減額要因になったり、売却できなくなったりすることがあるため、注意が必要です。各種法律を順守することはもちろん、許認可が必要な場合は取得し、会計基準に従った適切な会計処理を行うことは、企業であれば当然守るべきこと。M＆Aに臨む企業であればなおさらしっかりと守る必要があります。会社法、特定商取引法、労働基準法、著作権法、景品表示法、薬事法、製造物責任法、個人情報保護法、会計基準など、様々な法令を確認し、社内に備え置いておく必要な書類がある場合には、整備しましょう。

③取引先との契約書の有無や契約内容を確認する

企業は、取引先との契約、従業員との雇用契約、協力会社との外部委託契約、顧客との売買契約、ライセンス契約など、様々な契約を取り交わして事業を行っています。これらの契約が、自社に不利になり過ぎていないかしっかりと管理しなければなりません。買手が容認できない範囲の契約内容の場合、安心して買い取ることができなくなり、破談に終わることも考えられます。

中でも取引先との契約には注意が必要です。中小企業の場合、契約書を取り交わすことなく口約束だけで何十年も取引していることがあります。契約書がないと、仮にトラブルになった時にどう対処すれば良いのか判断することができません。契約書の所在が不明の場合はそれを探し、契約書を結んでいない場合は改めて締結し直すことが大切です。

また、契約書があったとしても、弁護士の介在なしに契約を締結していると思わぬ不利な条件を飲んでしまっている場合もあります。このような状況ですと、当然ながら、何かのタイミングで事業に大きなマイナス影響が出てくる可能性があるのはもちろん、M＆Aにおいては取引金額の減額要因になったり、事業の根幹を揺るがすリスクと買手に捉えられると破断に至りかねません。常日頃から、契約書関係は弁護士などの専門家を交えて締結するようにしましょう。

それと、取引先や銀行と取り交わす契約書に記載されているチェンジオブコントロール条項にも注意が必要です。これは、会社のオーナーが変更になる場合、事前または事後にその旨を通知することや、場合によっては契約が解除されることを記載した条項です。この条項が契約書に入っている場合には、M＆Aにおいて、取引先との契約が引き継げることをクロージングの前提条件にすることがあるので、確認が必要です。

④属人的な経営でなく組織的な経営にしておく

オーナーや特定の社員の人脈・ノウハウに依存した事業だと、その人材がいなくなると事業を続けることが難しくなります。特に中小企業の場合は、社長の人脈やスキル・ノウハウに依存する部分が大きいのが実情です。その状態では企業・事業価値が低くなるだけではなく、売却活動自体が困難になることがあるため、特定の人物がいなくても事業が回る、組織的な経営の状態にしておくことが大切です。

⑤取引先を１社に集中させない

仕入先や得意先を特定の１社に大きく依存するのは、経営的なリスクがあるだけではなく、M＆Aにおいても、買手から企業・事業評価のマイナスポイントとなったり、破談要因になります。取引先は分散させて、どこかの取引がなくなっても、経営が揺るがない状態にしましょう。

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4.買手側が注意するポイント、リスクマネジメント

買手が被る可能性のあるリスクも様々ですが、そうしたリスクをしっかりと管理していくために必要なことは、取引形態の検討、買収監査（デューディリジェンス）、表明保証、PMI（Post Merger Integration）の3点です。「デューディリジェンス」でリスクの洗い出しを行い、「表明保証」で表面化していないリスクを担保し、「PMI」で統合のシナジー効果の最大化を目指すという流れを把握しましょう。それぞれについて以下に説明します。

①リスクの内容に応じた取引形態の検討

認識したリスクを取引形態の変更によって排除できるのであれば、その検討や売手側への相談を行いましょう。売手の希望で取引形態を変えることができないこともありますが、相談するに越したことはありません。取引形態を変えることでしかリスクを排除できず、そのリスクが許容できないものである場合には、M＆Aの検討・交渉から降りることを決断することも必要です。

②買収監査をしっかり行う

買収監査（デューディリジェンス）は、通常、財務・税務・法務・労務・ビジネスなど、多岐の分野から売手を調査します。財務デューデリジェンスでは、売手の財務状況や将来性を調査して買収価格を見極めます。その意味で、多様な買収監査の中でも最も根幹をなす部分と言えます。税務デューデリジェンスでは、法人税などを適切に申告し納税しているかどうかを調査します。誤った申告で追徴課税されるリスクや、M＆Aに際して税制適格要件を満たすかどうかを判断します。法務デューデリジェンスでは、登記、特許などの権利、法令順守の状況を調査し、法的に問題がないかを判断します。労務デューデリジェンスでは、労務関係資料の精査や追加調査を行い、労務関係に問題がないかを判断します。ビジネスデューデリジェンスでは、買収する事業の市場環境、ライバル動向、参入障壁などを調査します。これら以外にも、売手の評判やオーナー個人の人物調査を行ったり、工場などにより地盤が環境汚染されていないかどうかを調査したり、情報システムの統合方法に関する調査を行ったりすることもあります。

買収監査にお金をかけたくない、よくわかっている業界であるから、売手が知り合いで信頼しているからなどの理由で、買手が外部専門家を起用せず、自ら買収監査を行ったり、全くデューディリジェンスをしない会社も中にはありますが、往々にして、M＆A後にトラブルが発生したという話をよく聞きます。リスクを最小限に抑えるために、最低限、財務・税務、法務、ビジネスの3つの観点からデューディリジェンスを行うことをおすすめします。

また、買収監査の一環として、「マネジメントインタビュー」を行うことがあります。マネジメントインタビューとは、買収候補企業が売手の経営陣に直接会って面談し、経営陣の人となり、経営方針や事業戦略、デューディリジェンスに関する不明点や疑問点などを確認することで信頼関係を構築するための会合です。キーマンと直接面談し、役割や会社の課題などを確認しながら、キーマンが買手候補企業のビジョンを受け入れてくれるかどうかといった点も確認します。クロージング前のデューディリジェンスの最中に実施することが一般的であるため、キーマンがM＆Aを理由に辞めないとしても、取引になんらかの影響が出る可能性があるため、細心の注意が必要です。

③最終契約書でリスク対応・表明保証の徹底

前述のように、買収監査（デューディリジェンス）をしっかり行ったとしても、限られた時間の中ですべてのリスクを洗い出すことは難しく、事実関係に虚偽の情報が潜んでいる可能性も十分に考えられます。そこで、契約書の中に表明保証という条項を設けて、デューディリジェンスで確認した事実に間違いがないことなどを保証する旨を記載する必要があります。少しでもリスクになりそうだと思ったことは、表明保証の条項として記載するようにしましょう。
また、認識したリスクに対して、クロージングの前提条件としたり、そのリスクが発生したときの補償の内容を取り決めたりするなど、最終契約書に盛り込みましょう。

④入念なPMI（Post Merger Integration）

M＆A終了後はPMIで統合プロセスをしっかり管理し、シナジー効果の最大化を目指す必要があります。PMIの成否によってM＆Aの成否が決まると言っても過言ではありません。文化の融合や業務プロセスの統合がうまく進まず、感情的な衝突から従業員のモチベーションが低下し、事業が低迷することも考えられます。場合によってはM＆Aが失敗に終わることも考えられます。明確なビジョンを持ち、全体スキームの設計を行い、無理のないスケジュールでPMIを適切に実施していくことが大切です。

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5.M＆Aに臨む売手経営者の心構え

まずは会社の実態をできるだけ正しく把握することに努め、適正な企業・事業価値を見出すようにしましょう。そして、事業に関係のない資産や負債は売却前に整理しておくことです。そうすることで、思ってもいなかったリスクが見えてくる場合もありますし、対応することで企業価値・事業価値が高まることもあるでしょう。会社（事業）の可能性のみならず、リスクも可能な限り早期に、洗い出すことに注力すべきです。

また、M＆Aアドバイザーや買収候補企業とのやり取りにおいては、都合の悪いことを隠したり嘘をついたりしないこと、そしてマイナスの要素はできるだけ早い段階で伝えることも大切です。マイナス要素があとで発覚すると買手との信頼関係が一気に損なわれてしまい、M＆Aが失敗に終わる確率がぐっと高まります。

最後に、売手の経営者の方にお伝えしたいのが、会社を売却するからといって、経営や事業の手を抜かないことです。むしろ、より高値で売ることを目指すくらいの心構えで一層本業に専念するように努めましょう。

 

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話者紹介

話者紹介

株式会社クラリスキャピタル
代表取締役
牧野 安与　（まきの　あよ）

早稲田大学政治経済学部を卒業後、意匠建築設計事務所やコンサルティング会社を経て、かえでファイナンシャルアドバイザリー株式会社にてM＆Aアドバイザリー業務に携わる。着手金なし、中間手数料なし、成功報酬のみのリーズナブルな料金体系で、中堅・中小企業専門のM＆A仲介会社として数多くの成約実績を残す。リフィニティブ（旧トムソン・ロイター）が発表した2015・2016年のSmall-Cap M＆A Financial Advisor Reviewに案件ページでランクインするなど、地域や業種を問わず様々なM＆Aに携わる。著書に『M＆Aによる事業再生の実務』（中央経済社）がある。